Draghi: no es lo que dice, es lo que hace

Cuando Draghi anunció que haría todo lo necesario para defender el euro, la mayoría de analistas le caricaturizó como un banquero central descontrolado que acabaría dejando por virtuosos a sus colegas. Sin embargo, como ya expliqué en su día, lo que hizo Draghi desde 2014 hasta hoy no se correspondió con aquel guiño al activismo monetario: en realidad, el BCE redujo su balance de forma agresiva y contundente, desmarcándose de la FED y depurando buena parte de los excesos monetarios asumidos por Trichet en los últimos compases de su mandato

ECB_09.01.2013-1

El euro no tardó en apreciarse frente a otras divisas, como vemos en el cambio con el dólar.

Apreciación euro dólar balance BCENo por casualidad, la estabilidad macroeconómica de la Eurozona ha ido a más durante este periodo. Las tasas de crecimiento de la actividad han mejorado, la financiación pública y privada se ha movido hacia un entorno de menor estrés… y todo mientras el gran público seguía viendo a Draghi como un “halcón” del activismo monetario, cuando en realidad hablamos de uno de los banqueros centrales que más prudencia ha demostrado entre 2012 y 2014, a pesar de las fuertes presiones políticas que rodean al BCE.

Una buena “prueba del algodón” para confirmar esta reinterpretación de la gestión del italiano es la tabla siguiente. Podemos ver que la monetización de deuda pública asumida por el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón o la Reserva Federal de EEUU ha sido masiva. Sin embargo, en el caso del BCE lo que han predominado son las facilidades de liquidez, por lo que la compra de bonos soberanos ha sido principalmente indirecta, vía entidades financieras.

Monetizacion deuda publica bancos centralesEsta visión de Draghi como un banquero central relativamente moderado choca, no obstante, con los titulares que nos encontramos a mediados de 2014, después del anuncio de una batería de medidas pensadas para “combatir la deflación y reactivar el crédito”. Ya hemos señalado anteriormente que ninguno de estos aspectos debería obsesionarnos (lean aquí sobre deflación y aquí sobre crédito). Sin embargo, las presiones políticas que ha soportado el BCE han sido enormes. Es por eso que el anuncio de este plan de medidas fue presentado como un punto de inflexión.

Sin embargo, un análisis frío de estas medidas revela que, una vez más, lo importante con Draghi no es tanto lo que dice sino lo que hace. Así lo analiza GurúsBlog:

1. Recorte los tipos de interés del euro hasta situarlos en un nuevo mínimo histórico del 0,15%. Creo que coincidimos todos que el impacto que puede tener de pasar de unos tipos de interés ultra bajos a uno un poquito más ultra bajo va a ser inapreciable. A estas alturas ya se ha demostrado que tener los tipos al 0,40%, al 0,25% o al 0,15% no se traslada en una rebaja significativa del coste del crédito para empresas y hogares. Con tipos de interés tan bajos, la elasticidad de la demanda es un concepto que ha dejado de funcionar.

2. Sin lugar  a dudas una de las medidas estrellas fue el anuncio de una línea de financiación barata para la banca denominada TLTRO por €400 mil millones. La línea tendrá una duración de 4 años, en la que durante los dos primeros la banca podrá destinar esa financiación a lo que quiera y en los dos siguientes deberá justificar que la ha utilizado para dar crédito.

Pues bien, prestad atención. A febrero de 2015 la banca tiene que devolver los €450 mil millones que tomó prestados en la LTRO de hace unos años. Es decir la TLTRO simplemente es una extensión de la LTRO (pero reduciendo su importe en 50 mil millones) sólo que con un año más de duración, ampliable a dos años más si se da crédito. En este año extra, la banca podrá seguir destinando el dinero barato obtenido por el BCE a lo que quiera, cómo por ejemplo seguir haciendo carry trade y engrosando su cuenta de resultados comprando bonos financiados con dinero barato.

La aplaudida nueva TLTRO, lo único que hará es incentivar la extensión hasta 2016 la no concesión de crédito a hogares y empresas por parte de la banca. Eso si la nueva TLTRO será más barata todavía que la antigua y vigente LTRO (25 bps versus 65 bps). Esto simplemente facilita para los bancos el carry trade entre deuda soberana y financiación barata.

3. Otra de las grandes medidas fue el poner un tipo de interés punitivo del -0,10% al dinero que la banca tiene depositado en el BCE. Sin embargo actualmente los depósitos de la banca en el BCE se han ya reducido considerablemente y no superan los €40 mil millones.

Aquí podéis hacer la suma, en 2015 la banca tiene que devolver €450.000 mil millones de la LTRO, le conceden €400 mil millones de la nueva TLTRO y los €50 mil millones que faltan ya sabéis de donde saldrán. Efectivamente del dinero que la banca tiene depositado en el BCE y que ahora estará castigado.

En suma, bien podemos concluir que Draghi no inyectará más liquidez en el sistema y simplemente cambiará todo para que nada cambie. Este análisis podrá resultar chocante en 2014, pero tal y como ocurrió en 2012, la clave es darle tiempo al tiempo y poner las cosas en perspectiva.

Corren tiempos de incertidumbre monetaria, y no seré yo quien aplauda las medidas no convencionales aplicadas en los últimos años. Sin embargo, tampoco seré yo quien mire a Draghi como el peor de los banqueros centrales. Ojalá fuese George Selgin quien dirigiese el rumbo monetario y financiero de Europa, pero siendo realistas, “Super Mario” es un mal menor…

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2 thoughts on “Draghi: no es lo que dice, es lo que hace

  1. Eduardo says:

    Muy interesante tu artículo. Sólo me gustaría recordar que en todas las cifras falta una relevante: los 164.537 millones que dejará de esterilizar y que corresponden a la cartera del antiguo SMP.
    En cuanto al efecto expulsión de la compra de deuda pública sobre la concesión de crédito, admito que es posible que ahora que la situación mejora se esté produciendo, pero hace unos años, cuando se convocaron las primeras LTRO, no había demanda para ese crédito y el carry trade fue la salvación de muchas cuentas de PyG. Y creo que sigue sin haber una demanda de crédito lo suficientemente solvente para que esa partida crezca. El problema es de solvencia lo que enlaza con la poca actividad y crecimiento y alto desempleo que mantienen el nivel de endeudamiento de las familias a niveles insoportables. El desapalancamiento se ha centrado en las empresas, pero familias y sector público siguen sin hacer los deberes, los primeros porque no pueden y los segundos porque no quieren. Por eso el problema no es crédito, como dices en otro artículo, sino que hay que continuar purgando los excesos del pasado para aligerar la carga y volver a crecer.
    Un saludo.

  2. Marqués says:

    Cuando se manejan cifras de política monetaria todo se vuelve un poco confuso, debido a la complejidad de los mecanismos que regulan dicha “política”.

    1. ¿Los depósitos de la banca en el BCE se han ya reducido considerablemente y no superan los €40 mil millones?….. Aquí habría mucho que precisar. Entiendo que esa cifra se refiere solo a los depósitos a 1 día, porque la totalidad de depósitos multiplica por 8 esa cifra…

    2. Como bien dice el comentarista anterior, solo la medida aprobada de dejar de mantener la esterilización de las compras de deuda pública que realizo el BCE en los años 2010-2012 bajo el mecanismo SMP ( Securities Markets Programme) , y que básicamente consistía en esterilizar la liquidez que se producía al comprar el BEC deuda pública en los mercados secundarios mediante la captación de depósitos por ese mismo importe a una semana ( depósitos que se han ido renovando desde entonces hasta este momento). Todos esos depósitos dejarán ahora de renovarse y saldrán unos 160.000.000.000€ al mercado de crédito. Es decir se va a liberar ahora la liquidez inyectada por la compra de deuda pública de los años 2010-2012…..

    3. Abrir 400.000.000.000€ en liquidez, aunque solo sea para permitir que se usen para devolver otra deuda anterior, es inyectar liquidez, se mire como se mire. Es como cuando el banco te refinancia una hipoteca…. Quizas no inyecta moneda (nueva deuda) , pero si liquidez…. Y si es para financiar al estado ( carry trade), es una forma de agrandar un agujero ya muy grande.

    Así pues su afirmación de que: “bien podemos concluir que Draghi no inyectará más liquidez en el sistema y simplemente cambiará todo para que nada cambie” no es demasiado acertada. Liberará un mínimo de 150.000.000.000 € ( SMP) y evitará la retirada de 400.000.000.000€(TLTRO). Además el monto de los depósitos en el BCE ( mucho mayor del citado en el artículo) también se verán afectados……Al final, cuanta de esa liquidez llegará al mercado no lo sabemos, pero de la crisis del 2007 deberíamos haber aprendido que es fácil que se filtre mucha….

    En el país de los ciegos el tuerto es el rey….no sé si eso es un consuelo…..

    Un saludo.

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